再谈产权式商业物业的售后返租模式

    mall返租模式必将退出历史的舞台
 
    曾经在《万达》月刊和一些专业网站的论坛上谈到过商业物业的几种运作模式，发 现文中提到的“售后返租”模式的运作最能引起同行们的共鸣，论坛上的跟贴众多，我也收 到很多邮件，大家纷纷提出了自己的见解。虽然近年来返租模式大行其道，但业内一直缺乏 对这种模式的系统性分析。笔者在本文试图对管理型商铺的售后返租模式进行一些探讨，希 望起到抛砖引玉的效果，对我们的工作有所帮助。

    产权式商业物业是指由专业的商业经营管理公司负责经营管理，而物业产权为了回笼资 金的需要实行拆零销售，所有权与经营管理权实施分离，用于从事商品销售、休闲、娱乐等 经营活动的建筑物。产权式商业物业主要区别于产权未进行拆零销售的经营式商业物业，它 的进一步细分主要以其租赁的方式为依据，分为整体租赁、分零租赁和整体分零租赁相结合 三种方式。

    零售产权、整体租赁的商业物业又称作“管理型商铺”，其根本特征是开发商拆零销售 产权回收资金，通过长达10-20年固定化、利率化的返租回报，将经营权从投资者手中取回， 然后委托专业的商业管理公司进行物业的管理和经营，获取租金，回报投资者。因为由专业 公司代为管理，投资者获取长期稳定的返租回报，故名“管理型商铺”，其运作方式往往概 括为“售后返租”。

    一、案例情况

    A项目，位于成都市地理中心和商业中心天府广场旁边，于1997年底破土动工，2001年6 月竣工完成。该大楼占地面积7172 平方米，总建筑面积近11万平方米，共34层。其中地下3 层、4层为车库，可泊车400余辆；地下2层至地上11层均为营业用房，单层面积约5000平方 米。12层至30层为写字楼，单层面积约1500平方米。裙楼设扶梯40部，两部观光电梯，货梯 1台，消防梯1台，客用电梯2台。

    该项目地处绝佳位置，具有无法复制的优势地位。其地下室与规划地铁中心站直接相 通，成为未来的地铁上盖物业，将形成新的“地铁经济”和“地铁概念”。目前12层至30层 的写字楼已全部整体出售并入住办公，业主为某保险公司。地下2层至地上5层为某国内著名 百货零售商负责经营管理。
该项目在其商铺的销售中，采取了所有权、经营权、使用权三权分离的模式：为提高市 场接纳力，将商场产权划整为零，划分为10—100平方米的小产权进行销售回收大量资金。 然后通过回报租金的方法从购房者手中取回商业铺面的经营权，其年回报利率定在7％左右 （高于银行贷款利率才有吸引力）。这样所有权属于投资者、经营权由专业商业管理公司掌 控、入场经营商家拥有物业使用权，实现了三权分离。在统一经营的背景下，最大程度实现 商业物业的整体经营价值，同时使建筑单体获得最大的价值与租金增长空间。

    这是一种高收益高风险的运作模式，适用于大型封闭式商场。从该项目开盘以来的运作 来看，通过拆零产权、销售旺铺回收了巨额资金，大大缓解了困扰开发商已久的资金紧张问 题。经营商进场以后经营状况也比较理想，进一步增强了中小投资者的信心，促进了商铺的 销售。
在成都还有一个正在按此模式运作的大型项目，其租金回报率为每年7.5％，每三年递增 0.5％，租赁回报期长达20年。

    二、三方利弊分析

    （一）开发商

    对绝大多数开发商而言，是没有足够的资金实力和耐心等待物业的逐渐升值和租金缓慢 抬升。通过零售产权，短期内回收大量资金，保证工程建设的顺利进行和物业的正常营运— —这或许是不得已而为之的解决之道。

    封闭式的大型商业物业往往一卖就散，一散就乱。通过将经营权以固定分红回报的形式 从产权所有者手中收回，交给真正经营实力的大商家进行经营，实现统一规划经营，易吸引 上行人流，盘活楼盘，有利于楼盘升值，让客户感受升值空间。开发商一般在项目销售结 束、商业经营步入正轨后全身而退，将商铺的控制权交给了专业的商业管理公司，而商业管 理公司是否能够进行科学的营运规划、完善的经营管理及其资质、理念,将对商铺价值、长远 的租金回报起到重要的作用。

    在这种高风险高利润模式的运作当中，涉及大型商业项目的规划、设计、招商、销售、 工程等所有环节，对开发商的综合运营能力要求极高。而且，回笼资金（即产权分散销售） 与商业经营（即统一规划经营）两者总是一对深刻的矛盾，而且商业物业的经营对开发商名 誉、品牌的影响也将有很强的广泛性和延续性：试想，一个销售不畅，入住率低的住宅小区 是很容易被市民遗忘的。而对于一个位于市中心，经营不善冷冷清清，返租回报承诺无法兑 现、投资者云集讨债的大型购物广场，即使当年开发商销售良好，早已赚得盆满钵满，其长 期的负面社会影响也会使开发商的品牌形象大打折扣。

    （二）投资者

    近年来，由于股票风险太大，银行利率的一降再降，房产投资便无疑成为投资者关注的 焦点。临街商铺、社区商业、商业步行街、购物中心、专业市场等各种商业形态的物业纷纷 涌现，开发商与投资者共同把这个市场推向了高潮。“管理型商铺”的出现，对广大的购房 投资者有以下的利和弊：

    1、省去了投资者出租的风险和收取租金的麻烦，对于投资者来说，可得到极大的便利。

    2、免去了商铺出租期间对于物业各项管理所需花费的精力，经营管理公司具备对物业进 行规范管理的能力，可以确保物业出租期间的安全及业主的各项利益。

    3、 确保了市场运作初期的业主利益。一般“管理型商铺”委托经营合同签订时，都附有 若干期限的固定回报条款，即在市场启动初期的若干年限内，由营运管理商向小业主按固定 利率支付租金回报，租赁期限相对稳定，并使业主回避了市场形成初期较大的经营风险。

    4、统一经营的商铺具备对经营业态、整体形象、商家组合的有利控制，有利于实现商业 物业的整体竞争力，促进物业与租金的长期增值。

    投资者的风险主要在于：

    1、大型封闭式商场与商业街或普通临街铺面不同，各个商铺能否增值与口岸关系不大， 主要依赖于商场整体经营的成功。在委托经营合同长达10—20年运营期内，一旦商场经营失 败，商业管理公司无力承担租金回报，会导致业主租金颗粒无收。

    2、在委托经营期满后，投资者取得对商铺的处置权，会产生种种难以预测的后果：或许 部分投资者不再满足于商业管理公司的固定利率回报，要求自行出租或者自营，这是合理且 合法的要求，这将逐渐破坏原有的经营规划和布局，甚至对整体的经营产生负面的影响，风 险在此时将渐渐暴露。

    （三）经营者

    商业地产项目的经营商与开发商天生是一对矛盾体——开发商希望拆零产权销售以回笼 资金，而经营商希望只租不售保留完整产权以便于统一经营管理；经营商希望有更多的面积 营造休闲的商业氛围，开发商希望出租更多的商业面积。

    从商业经营角度看，管理型商铺类似于整体自营的大型商场和专业市场，与沿街独立商 铺或零售零租的商业街产生了较大的区别，有利于与沿街独立商铺的竞争：

    1、 在整体经营上，管理型商铺一般对于项目经营内容、商家品质、形象定位有着清晰的 界定，有助于各经营商家入驻前对项目整体营运风格、发展前景的了解和预测，做出正确的 决策。

    2、商铺的租赁期限相对稳定，而不像独立产权商铺，过多地受到小业主心态与个人需要 的影响。

    3、商铺租金相对稳定。整体经营的管理型商铺受到经营管理公司的严格管理，对于租金 的确定，经营商会有稳定的策略，沉浮一般不会太大，有利于入驻商家长远经营的规划与预 测。

    4、由于经营管理商的统一管理，管理型商铺的配套服务将明显优于一般独立商铺。

    三、SWOT分析

    （一）优势

    1、管理型商铺类似于全产权式独立商铺和SHOPPINGMALL之间的过渡产品，它集合了 产权式独立商铺易回收资金的优点和大型购物广场统一进行商业管理的优势。既能够在短期 内回收大量资金，又可以避免零售产权导致经营混乱的局面。

    2、对购房投资者而言：管理型商铺省去了投资者出租的风险和收取租金的麻烦，投资收 益较为长久而稳定，并使业主回避了市场形成初期较大的经营风险。

    3、从商业经营角度看，管理型商铺在整体经营上对于项目经营内容、商家品质、形象定 位有着清晰的界定，有助于各经营商家入驻前对项目整体营运风格、发展前景的了解和预 测，做出正确的决策。且与各经营商家的租赁期限和租金相对稳定，有利于入驻商家长远经 营的规划与预测。

    （二）劣势

    1、投资回报合同期较长，合同期内的发展状况难以预测：在投资者与商业管理公司签订 的投资回报合同中，为保证主力商家的长期经营，一般合同期长达10年-15年。在此期间，因 经营管理不善，租金收益较低不足以偿还投资者的固定回报，甚至商场整体倒闭的可能性是 完全存在的。大型封闭式商场基本无临街铺面，各个商铺能否增值与口岸关系不大，主要依 赖于商场整体经营的成功。一旦商场经营失败，会导致业主租金颗粒无收。

    2、投资回报合同期满后的未来前景难以预测：10年-15年的合同期满后，购房者重新获 得商铺的经营权。如果此时商场整体经营正常，投资者可能不满足于不到10％的投资回报 率，要求进场自行经营或自行出租；如果此时商场已是惨淡经营，投资者（尤其是一层商铺 的投资者）可能出于对商业管理商的不信任，同样要求进场自行经营或自行出租，这将会破 坏商场统一经营格局，引发一系列不可预测的严重后果。

    3、二层以上的商铺销售难度大，投资者风险高。大型封闭式商场各个商铺能否增值与口 岸关系不大，主要依赖于商场整体经营的成功。一旦商场经营失败，一层商铺尚可依靠一定 的客流量继续维持，二层及以上的商铺却无力回天。

    （三）机会

    除了宏观经济的发展和加入WTO带来的机遇外，整体租赁零售产权的管理型商铺还有 以下的市场机会点：

    1、因为证券市场的风险太大，银行存款利率的一降再降，房产投资尤其是商铺的投资成 为投资者的新宠。商业地产相对于住宅和股市，具有回收期短、收益率高、可以利用银行贷 款的优势。通常商业地产投资回收周期是6—8年，此后年出租收益率为16％左右。而管理型 商铺更是省去了投资者出租的风险和收取租金的麻烦，投资收益较为长久而稳定，并很好地 迎合了中国人“一铺养三代”的传统心理。

    2、管理型商铺类似于全产权式独立商铺和SHOPPINGMALL之间的过渡产品，但并不是 SHOPPING MALL能够完全替代它。很多面积在2万平方米以下、营业用房楼层较少、位于城 市黄金口岸的小型购物中心往往采用了这种运作模式。因为它既避免了临街式独立商铺的无 序经营，又回避了SHOPPING MALL对面积和经营业态的规模化严格要求。未来几年是各个 城市的旧城改造危房改造集中期，这将腾出大量中小规模的市中心土地，为管理型商铺的持 续发展提供土地供给，带来了新的机遇。而且大量的临街商业用房被拆迁，经营者们急于找 到新的经营场所，从而导致商业用房的需求加大。}

    （四）挑战

    整体租赁零售产权的管理型商铺在外部环境上顺应了商业零售业发展的趋势和消费结 构、消费者心理的变化，又不至于给开发商太大的资金压力。但管理型商铺最大的挑战来源 于运作模式本身，也就是前面所讲的劣势：合同期内能否得到良好的经营以及返租期结束后 商场经营问题等。

    四、返租模式的风险规避

    从前面的分析可以看出，返租模式固有的先天不足带来了较高的风险，在这场信息不对 称的博弈当中，中小投资者明显处于劣势。在小业主投资买房时，开发商便已经为自己设定 好了金蝉脱壳的步骤。签订购房合同时，小业主必须签署委托经营协议和租金回报协议，而 返租方当然不会是精明的开发商，通常是一个与开发商无任何关联的空头公司。一旦经营不 善，向经营商收取的租金不足以抵偿向小业主的返租，如果开发商也无力或无心承担每年高 达总销售额7％的巨额返租（这种可能性极大），小业主的厄运也就开始了，这一切与开发商 没有任何法律关系，而承诺返租的空头公司自然人去楼空。更何况返租协议长达15年-20年， 开发商是否存在难以预测。

    对于一个有社会责任感，立志于长期发展的开发商来讲，应该明白如果经营管理不成 功，返租中断，往往会对开发商的品牌、信誉造成致命性的打击。如何减少整个模式的风 险，保护博弈各方的长远利益，可以从以下几个方面入手：

    1、开发商保留部分主力商铺，临街、主入口商铺控制在手中，避免商场“脸面”受制 于人。

    2、核心主力零售店应引进已发展成熟，具有相当知名度并获得消费者良好口碑的品牌 经营商作为领头羊（如万达购物广场引进沃尔玛,成都商业大世界引进家乐福，广州天河城引进日本吉之岛，成都罗马假日广场引进好又多旗舰店），增强购产权者信心，并有利于商场 经营的成功。

    3、在可能的前提下，开发商应与核心主力零售店合资或合作经营，甚至尽量自营一部 分。这样既可以增强开发商对购物中心的整体控制力度，有利于整个商业物业的长期经营， 又可增强其他经营商家与之合作的信心。

    4、为了促进产权的零售，返租利率一般高于银行同期贷款利率，但不一定固定化，在 合同中应约束返租利率随国家中央银行利率变化而浮动。

    5、商场经营一般有3-5年的培养期，基本无盈利。而且由于价格竞争的加剧，大型百货 零售企业的经营效益下滑。据中华全国商业信息中心对全国重点大型百货零售集团、股份有 限公司和百货单体店的统计，2002年商品销售利润率分别为0.97％（2001年为 1.34％）、1.02％（2001年为1.2％）、2.4％（2001年为2.8％），因此商业租金收益极可能不足以冲抵 返租收益。具备社会责任感的开发商应将回收资金投入新项目，形成整个企业资金的良性循 环。

    6、重视商业管理公司扮演的角色，以专业商业管理公司为桥梁，构建起合理的委托经 营机制，走中介专业化、规模化的道路，允许开发商逐渐退出，改由商业管理公司承担起物 业保值、增值、正常返租的责任。

    7、租赁返租协议到期以后的“返租后遗症”仿佛一颗定时炸弹，威力如何有待时间的 验证。是否能弱化或者解决该问题，有待于商铺业主委员会（或商铺投资基金）以及商业经 营公司的成熟方能得到有效、彻底的解决。此外，国外流行的“认购面积、共有产权”的办 法也能很好地解决“返租后遗症”，其操作方法是，开发商将商业物业或写字楼，划成几大 区域，每个区域再划成等面积的若干份，每个购房者可购买其中的一份或几份，所有购房者 共同拥有这个区域的产权，每个人可执有共有产权证，这实际上是产权证券化的前奏，类似 于“基金”的形式。当然，这种办法在国内尚未突破法律和相关管理规定的禁区。

    对于国内商业地产的投资者来讲，无论是开发商还是中小投资者，都不得不暂时面对融 资渠道匮乏，资本市场发展不充分、房地产证券化发展缓慢的现实。

    对开发商而言，返租模式是不得已而为之的短期行为，相当于向广大中小投资者的一次再融 资，其融资成本明显较高，且涉及面广，后遗症多，社会影响大，风险极高。

    对中小投资者而言，返租模式类似于一场赌博，其投资的风险集中于某一个具体项目或经营 团队的成败上，这绝非一项科学的个人投资决策。虽然少数有实力有品牌的开发商，凭借自 身的公司信誉度，或通过自有物业的担保等措施，保证小投资者的投资信心和所承诺的投资 回报，但在目前国内信用体制相对不健全的条件下，返租模式下的投资者确确实实成为了弱 势群体。

    因此，返租模式是国内房地产业融资困境与民间投资热情空前高涨的双重压力下形成的 一个阶段性产物，它的出现显示了中国人无穷的智慧和“有条件要上，没有条件也要上”的 灵活变通能力。但它固有的先天劣势，决定其生命力是短暂的，随着房地产融资手段的逐渐 丰富，返租模式必将退出历史的舞台。