房地产投资信托基金是被缚的普罗米修斯吗

    在7月28日召开的大钟寺论坛上，华银控股投资管理部总经理刘思彤女士再次表示，如无意外，该公司目前正在运作的REITs有望今年年底明年年初在新加坡上市。如果此次上市成功，极有可能成为内地物业在境外发行的第一支REITs。

    由此可见，REITs虽然在国外发展得已经相当成熟，但对于内地而言，却只是新生事物。所以，其为内地房地产企业带来希望的同时，亦不得不面对发展过程中所遇到的瓶颈。对此，经济学家孙飞认为，无论是中国发展自己的REITs，还是海外REITs在境内购买物业打包后到境外上市，都必须面临来自政策、社会意识、操作环节以及市场风险等方方面面的问题。

    政策：幌称支持 实则冷淡

    就内地REITs境外上市的法律环境，中国证监会国际合作部副主任刘李胜曾在媒体上发表观点称，“发展REITs是大势所趋，监管机构是持鼓励态度的，不过，对于国内物业以REITs到境外上市的形式，目前国内仍没有具体的法律规定”。

    “过去，境内物业若想到境外上市，其中最主要的一个渠道就是买壳上市，即在境外买一个上市公司的壳，然后再收购内地的物业，最终实现境外上市。事实上，这种操作模式对于内地欲在境外发REITs的物业持有者而言，具有一定借鉴意义，即前文中提及的先在境外注册公司，做一个壳，然后收购内地物业，从而实现上市融资”，某熟悉证券的人士向记者介绍。

    对此，中诚信托投资有限责任公司市场部负责人马挺认为，上述做法虽然理论上讲是可以，但实际操作中不太具有可实现性。因为，继“红筹股事件”之后，国家外汇管理局于今年1月24日下发《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》，要求境内居民通过境外企业并购境内企业设立的外商投资企业，必须严格执行各项审批程序。

    而孙飞也认为，目前红筹股所遇到的问题即政策瓶颈，REITs将来同样会遇到。而这一瓶颈给REITs带来的直接制约就是募资难题，“新加坡、澳大利亚、美国，以及中国台湾地区，REITs都是公募，但由于现在内地的政策不批准，所以若要坚持运作REITs的话，在中国境内就只能是私募，但私募是不受法律保护的”，孙飞说。

    在孙飞看来，目前外汇信托管理办法还没有出台，但近期有个利好消息，就是未来出台的《房地产信托管理办法》有可能突破200份合同限制。据此，孙飞认为，如果信托在此基础上，能再实现一个突破，即上市流通的话，实际上就是REITs，至少可以说是China 意识：认知浅显 观念淡漠

    孙飞认为，目前REITs在国内之所以举步维艰，其中一个主要原因在于，目前整个社会，包括政府、开发商、投资人等，对REITs的认知都还停留在初始阶段。所以，目前而言，REITs只是金融机构以及专家学者主要研究并积极推进的课题。

    对此，华银控股刘思彤表示赞同。“我们在操作过程以及日常工作当中接触到不少国内地产界人士，他们对REITs非常关注，但大多数人了解到的还仅仅是理论研究层面的概念，他们并不了解一些实操层面的问题，比如什么样的物业才可以通过REITs融资？变现的过程到底是怎样进行的？如何节税？如何实现最终在境外的上市？等等。说到底，目前相当一部分国内地产企业对REITs的认知程度还远远不够。”刘思彤说。

    基于此，诸多金融界的专家及学者纷纷呼吁，应尽快加强对REITs的宣传力度。首先，从金融机构的角度而言，应针对境内开发企业定期组织一些论坛及讲座；其次，媒体也应该加强对REITs的报道。

    法律：产权转移 界定不清

    由于REITs是以收购物业经营获益的模式进行操作，因此，产权转让是最为核心的环节，然而，就这一环节，内地没有任何法律条文的保障。

    据了解，如果按照目前内地的相关法律，通过抵押或者证券化形成的不动产的产权转移很可能不会受到法律的保护，简言之，就是即便REITs在内地实现“本土化”，它所购买下的不动产很可能不具备真正法律意义上的产权资质。

    “国内不动产通过抵押或证券化手段发生产权转移之后，在产权登记机关，该不动产的产权并不会发生变更，而只是以备案的形式体现。然而，这种备案并不具有相应的法律效力，当发生法律纠纷时，实际业主方的权益并不能得到法律的保护”，某业内人士向记者介绍。

    业界普遍认为，对于投资者而言，他们的目的在于通过集资购买不动产并进行经营而获利，但如果连最基本的产权转移都不能得到法律的保护，那么，所谓投资回报也就无从谈起。所以，目前内地法律法规的不尽完善，也是制约REITs发展的主要因素之一。市场：模式错位 孕育风险

    据刘思彤女士介绍，海外REITs收购内地物业其中一个最基本的标准就是，物业权属简单干净，最好只有一个持有人。因为，对于欲收购境内物业的海外投资者而言，由于REITs发行前需要多方合作，付出相当大的精力，所以，物业权属简单，操作中的协调工作就会相对减少。

    然而，目前国内商业地产市场开发商自己完全持有物业可谓屈指可数，更多采用的是“开发→打散产权销售→套现”的模式，基本在期房阶段就已经将产权打散销售给小业主换回现金进行后期的开发，“这样的话，等到不动产封顶的时候，产权所有人少则几十，多则上百，一旦遇到此类情况，无论物业位置等条件多好，REITs都不会感兴趣”，刘思彤女士说。

    与政策和法律瓶颈相比，市场模式的错位问题最小。“市场的问题，可以由市场去解决。比如，从今年以来诸多海外基金购买内地物业的情况来看，大多处于刚刚开始销售的阶段。有的甚至在项目运作伊始，就已经开始与海外基金洽谈。”孙飞说。

    除此之外，来自市场方面的另一瓶颈在于，前文提及的新加坡与香港的激烈竞争。为了吸引内地物业及个人投资者，两地竞相提出种种优惠条件，比如新加坡将REITs的负债比例由原来的35%提高至70%。对此，马挺认为，“如果一支REITs的负债比例真的高达70%，那么，是否还会有投资者购买该支REITs的股票(基金单位)？如果没有人购买，该支REITs如何套现？所以，长远看，境外REITs的竞争，也从一定程度上构成了制约REITs发展的因素”。

    市场：模式错位 孕育风险

    据刘思彤女士介绍，海外REITs收购内地物业其中一个最基本的标准就是，物业权属简单干净，最好只有一个持有人。因为，对于欲收购境内物业的海外投资者而言，由于REITs发行前需要多方合作，付出相当大的精力，所以，物业权属简单，操作中的协调工作就会相对减少。

    然而，目前国内商业地产市场开发商自己完全持有物业可谓屈指可数，更多采用的是“开发→打散产权销售→套现”的模式，基本在期房阶段就已经将产权打散销售给小业主换回现金进行后期的开发，“这样的话，等到不动产封顶的时候，产权所有人少则几十，多则上百，一旦遇到此类情况，无论物业位置等条件多好，REITs都不会感兴趣”，刘思彤女士说。

    与政策和法律瓶颈相比，市场模式的错位问题最小。“市场的问题，可以由市场去解决。比如，从今年以来诸多海外基金购买内地物业的情况来看，大多处于刚刚开始销售的阶段。有的甚至在项目运作伊始，就已经开始与海外基金洽谈。”孙飞说。

    除此之外，来自市场方面的另一瓶颈在于，前文提及的新加坡与香港的激烈竞争。为了吸引内地物业及个人投资者，两地竞相提出种种优惠条件，比如新加坡将REITs的负债比例由原来的35%提高至70%。对此，马挺认为，“如果一支REITs的负债比例真的高达70%，那么，是否还会有投资者购买该支REITs的股票(基金单位)？如果没有人购买，该支REITs如何套现？所以，长远看，境外REITs的竞争，也从一定程度上构成了制约REITs发展的因素”。